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机构：中金公司
研究员：张琎/杨一正/朱言音
4 月1 日，公司公告Neo-Rise Lung 的初步数据，该研究将“免疫原性放疗续贯AK112 和化疗”应用于II-III 期NSCLC 新复制治疗，结果显示ORR 100%，pCR 55.1%，MPR 79.3%，术前降期率88.2%，且所有接收手术的患者均实现Ro 切除。
评论
AK112 在全球拥有15 项注册性/III 期临床，AK104 自主开展两项国际注册性/III 期临床。在肺癌领域，AK112 布局了8 项注册性/III 期临床研究，其中4 项已达临床终点，其中HARMONi-6 和HARMONi-2 均在持续随访，建议关注未来OS 更新，HARMONi正在FDA 上市审评阶段，PDUFA 日期为11M26。此外，AK112针对1L 胆道癌、1L PD-L1 阳性头颈鳞癌、1L 三阴性乳腺癌、1LMSS/pMMR 结直肠癌、1L 胰腺癌均处于III 期临床。AK104 用于治疗1L GC（联合化疗vs.O 药±化疗，III 期）和IO-treatedHC（联合仑伐替尼，II 期）的MRCT 已经启动入组。
不止双抗，公司ADC2.0/三抗/TCE 持续拓展治疗范式，公司自研的HER3 ADC 和Trop2/Nectin4 ADC 已启动临床，公司亦在自免和CNS 领域拥有较多储备。
除研发外，公司商业化能力快速兑现。2025 年公司产品销售额30.33 亿元，同比增长51.5%，其中AK104 和AK112 销售贡献积极。2026 年起公司所有产品适应症都纳入了医保：AK104 新增1L GC 和1L CC，AK112 新增1L PD-L1 阳性NSCLC，PD-1单抗、IL-12/IL-23 单抗、PCSK9 单抗均首次纳入医保。截至目前公司已成立了1500 名销售人员组成的商业化团队，我们预计公司2026 年销售端将会有较好的表现。
盈利预测与估值
考虑到公司将有多个管线和平台投入研发，我们下调2026 年盈利至亏损2.45 亿元，并首次引入2027 年盈利预测-0.82 亿元。
我们坚定看好AK112 的成药潜力，维持跑赢行业评级，根据DCF 模型，我们维持目标价184.00 港币（30.96%上行空间）。
风险
出海进展不及预计；临床数据读出不及预期。