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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/余梦珂/魏佳奥/贺菊颖
三生制药公布2025 年度业绩， 全年营业收入176.96 亿元，同比增加94.3%；归母净利润84.82 亿元，同比增长305.8%；经调整经营性归母净利润84.54 亿元，同比增长264.6%；基本每股收益3.51 元，同比增加308.1%。主因2025 年公司收到辉瑞公司就707 项目支付的授权许可首付款等相关款项并相应确认收入约94.26 亿元，显著增厚当期业绩。三生制药PD-1/VEGF 双抗SSGJ-707 全球权益授予辉瑞后，快速推进全球临床，现已启动9项国际多中心临床试验。此外，公司持续丰富创新管线矩阵。705（抗PD1/HER2 双抗）、706（抗PD1/PDL1 双抗）已进入II 期临床。
626（抗BDCA2 单抗）治疗系统性红斑狼疮（SLE）已进入Ib 期临床，SSS67（抗ActRIIA/ActRIIB 双抗）治疗超重/肥胖症已获批美国IND。
事件
3 月30 日，三生制药公布2025 年度业绩。公司全年实现营业收入176.96 亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.82 亿元，同比增长305.8%；经调整经营性归母净利润 84.54 亿元，同比增长264.6%；基本每股收益3.51 元，同比增加308.1%。
简评
全年业绩基本符合预期，创新产品高速增长
三生制药2025 全年实现营业收入176.96 亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.82 亿元，同比增长305.8%；经调整经营性归母净利润 84.54 亿元，同比增长 264.6%；基本每股收益 3.51 元，同比增加 308.1%。主因2025 年公司收到辉瑞公司就707 项目支付的授权许可首付款等相关款项并相应确认收入约 94.26 亿元，显著增厚当期业绩。生物药品销售额80.06 亿元，同比下滑10.3%，下滑主要由于集采影响。CDMO 业务收入2.63 亿元，同比增长46.3%。2025 年三生制药就自主研发的PD-1/VEGF 双抗SSGJ-707 全球权益授予辉瑞，依托辉瑞全球顶尖的临床资源，SSGJ-707 的全球临床高效推进，现已启动9 项国际多中心临床试验。截至2026 年3 月，全球非小细胞肺癌鳞癌/非鳞癌三期临床、结直肠癌三期临床已完成首位患者招募。预计2026-2028 年随着SSGJ-707 临床持续推进，将有望触发多笔里程碑付款。此外，公司持续丰富创新管线矩阵。705（抗PD1/HER2双抗）、706（抗PD1/PDL1 双抗）已进入II 期临床。626（抗BDCA2 单抗）治疗系统性红斑狼疮（SLE）已进入Ib 期临床，SSS67（抗ActRIIA/ActRIIB 双抗）治疗超重/肥胖症已获批美国IND。
核心创新产品SSGJ-707 快速开启全球三期临床，2026-2028 年有望触发多笔里程碑
2025 年，三生制药全球化战略迎来关键突破。公司与辉瑞就自主研发的PD-1/VEGF 双抗SSGJ-707 达成全球合作，授予辉瑞SSGJ-707 全球开发与商业化权利，获得包含14 亿美元首付款及1 亿美元股权合作，以及潜在48 亿美金以上里程碑付款及梯度双位数销售分成，成为生物医药行业年度标志性事件，刷新中国创新药单笔出海授权交易的首付款纪录。
依托辉瑞全球顶尖的临床资源，SSGJ-707 的全球临床高效推进。现已启动9 项国际多中心临床试验（7 项开始招募患者），覆盖鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、转移性结直肠癌、广泛期小细胞肺癌、胃食管结合部癌、转化型小细胞肺癌、局部晚期/转移性肝细胞癌、局部晚期/转移性尿路上皮癌、局部晚期/转移性肾细胞癌等多个高发癌种。2026 年计划开启5 项全球三期注册临床，包括非小细胞肺癌（鳞癌/非鳞癌）、结直肠癌、子宫内膜癌、尿路上皮癌等适应症。截至2026 年3 月，非小细胞肺癌鳞癌/非鳞癌三期临床、结直肠癌三期临床已完成首位患者招募，临床推进高效。未来，还将持续拓展该品种更多适应症及联用治疗方案，充分释放这一核心创新品种的全球临床价值与商业增长空间。预计2026-2028 年随着SSGJ-707 临床持续推进，将有望触发多笔里程碑付款。
此外，2025 年公司CDMO 业务收入2.63 亿元，大幅增长46.3%，其中与辉瑞合作有一定贡献。本次合作中，三生制药保留SSGJ-707 在中国及全球临床、商业化产品的供货权利。目前，首批用于全球临床开发的707 双抗原液已成功交付。CDMO 业务板块中，上海、沈阳、欧洲基地均呈增长趋势，沈阳德生已投产并承接辉瑞项目，符合FDA 和EMA 标准；广东三生和沈阳三生已通过FDA 检查；2026 年CDMO 业务稳中向好，辉瑞原液供应或有量的提升。
形成商业化新品梯队，未来产品销售额有所支撑
三生制药商业化销售未来有多项产品支撑，2026 年初新获批上市的有新比澳、益赛拓、艾曲泊帕乙醇胺片。
肾科长效创新药新比澳（罗赛促红素α注射液）是首个国产长效重组EPO 类双周制剂，2026 年3 月获批，支持CKD 贫血患者两周一次给药。益赛拓（IL-17 单抗）2026 年2 月获批治疗成人中重度银屑病，该产品第2 周即起效、12 周PASI100 领先、52 周持续清除，无中和抗体、ADA 仅 0.7%，维持期每8 周一次的简化给药方案，有望提升患者治疗依从性。艾曲泊帕乙醇胺片2026 年3 月获批上市，用于治疗免疫性血小板减少症（ITP）和重型再生障碍性贫血（SAA），为血液疾病患者提供口服用药新选择，进一步完善公司血液疾病领域商业化产品矩阵。
已提交NDA 的有DB1303（Her-2 ADC）、自身免疫领域613（抗 IL-1β单抗）、611（抗IL-4R 单抗）、眼科领域601A（贝伐珠单抗眼内注射溶液），有望于2026-2027 年获批商业化。613（抗IL-1β 单抗）2025 年6 月急性痛风性关节炎NDA 递交并获受理。中国急性痛风市场生物制剂渗透率极低，该产品为国内同类品种中第二家递交上市申请，竞争格局优良，将填补临床未被满足的治疗需求，市场前景广阔。间歇性痛风关节炎适应症II 期临床推进中。 611（抗IL-4Rα 单抗）2026 年2 月成人中重度特应性皮炎NDA 递交并获受理。疗效整体优于达必妥（非头对头对照），支持双周或每四周一次长效给药，疗效更强、依从性更高、长期控制更优；慢性鼻窦炎伴鼻息肉、慢性阻塞性肺气肿、青少年及儿童特应性皮炎等适应症临床推进中，管线潜力持续释放。601A（抗VEGF单抗）2025 年10 月视网膜分支静脉阻塞（BRVO）所致黄斑水肿NDA 获受理。疗效与雷珠单抗相当，总体安全性和耐受性良好，为眼科临床提供新选择。
持续丰富创新管线矩阵，多款产品处于关键临床阶段
2025 年，三生制药持续加大研发投入，围绕肿瘤血液、自身免疫、肾科、皮肤毛发及减重等核心治疗领域，持续丰富创新管线矩阵，多款产品处于关键临床阶段，为公司长远发展构筑坚实的技术与产品壁垒。
肿瘤血液领域，双抗/三抗多点布局。705（抗PD1/HER2 双抗）治疗HER2 阳性晚期实体瘤已进入II 期临床，为国内唯一积极推进临床的同靶点药物。706（抗PD1/PDL1 双抗）治疗晚期非小细胞肺癌、晚期胃肠道肿瘤已进入II 期临床，覆盖高发瘤种，临床进展顺利。708（抗PD1/TGFβ 双抗）、709（抗PD1/LAG3 双抗）、SSS59（抗MUC17/CD3/CD28 三抗）、SPGL008（抗B7H3 抗体/IL15 融合蛋白）治疗晚期实体瘤，均处于I 期临床阶段；SSS57（长效ActRIIB-Ig Trap 融合蛋白）治疗MDS 相关贫血，处于I 期临床阶段。肿瘤血液科管线梯队持续完善，为长期增长储备优质标的。
自身免疫领域，多款产品进入关键临床阶段。610（抗IL-5 单抗）治疗嗜酸性粒细胞哮喘处于III 期临床，研发进度国内第一，有望率先实现商业化。626（抗BDCA2 单抗）治疗系统性红斑狼疮（SLE）已进入Ib 期临床，针对自身免疫领域未满足需求。627（抗TL1A 单抗）治疗溃疡性结肠炎（UC）已启动II 期临床，布局炎症性肠病核心赛道。此外，多款早研管线加速推进，包括716（抗OX40L/IL-31RA 双抗，治疗AD）、717（CD3/CD19/BCMA，治疗SLE/LN/RA）、718（TL1A/IL-23，治疗IBD）、719（IL-4R/TSLP，治疗哮喘/COPD）、629（IL-23R，治疗银屑病/IBD）等，全面覆盖自身免疫领域主流与前沿靶点，构建深厚技术护城河。
肾科领域，聚焦核心需求。SSS55（C3b 双功能融合蛋白）治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）、补体相关肾病（CMKD）、牙周炎等适应症，已启动I 期临床，为国内唯一积极推进该靶点的企业，填补国内临床空白。
SSS68（长效抗April/BAFF 双抗）治疗IgA 肾病已获批美国IND，是目前在APRIL/BAFF 靶点上唯一进入临床阶段的国产长效双抗，差异化优势显著。
皮肤毛发及减重领域，增强布局。WS2403 司美格鲁肽减重适应症，III 期临床。WS204 柯拉特龙乳膏剂治疗12 岁及以上中重度寻常性痤疮，III 期临床。SSS67（抗ActRIIA/ActRIIB 双抗）治疗超重/肥胖症已获批美国IND，是国内唯一进入IND 申报的创新偏向型双抗，前瞻性布局代谢领域蓝海市场。
财务分析：研发加码核心管线，资产负债结构进一步优化
公司全年实现营业收入176.96 亿元，同比增长94.3%；2025 年全年营业收入176.96 亿元，同比增加94.3%；归母净利润84.82 亿元，同比增长305.8%；经调整经营性归母净利润 84.54 亿元，同比增长264.6%；基本每股收益3.51 元，同比增加308.1%。主因2025 年公司收到辉瑞公司就707 项目支付的授权许可首付款等相关款项并相应确认收入约94.26 亿元，显著增厚当期业绩。生物药品销售额80.06 亿元，同比下滑10.3%，下滑主要由于集采影响。CDMO 业务收入2.63 亿元，同比增长46.3%。研发费用15.2 亿元，同比增长14.6%。销售费用小幅上升，主因新上市产品前期投入。管理费用受股权激励费用一次性确认影响增长。截至2025 年末，公司财务资源跃升至204.0 亿元，有息负债比率降至9.8%，综合财务成本实现正向贡献达2.3 亿元，资产负债结构进一步优化。
盈利预测、估值和投资建议
我们预计2026-2028 年公司营业收入为99.39 亿元、105.59 亿元、112.71 亿元，归母净利润分别为26.50 亿元、28.32 亿元、30.18 亿元，对应PE 为21.7、20.3、19.0 倍，维持“买入”评级。
风险分析
新药研发不确定性风险：新药研发具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都有面临失败风险。
行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。
销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到可能的疫情影响、物流运力不足、生产产能不足等风险。还需要警惕核心技术人员变动以及市场竞争加剧等风险。