三生制药(01530.HK)：高效CDP推进确立SSGJ707全球价值 2026关键在“入”-格隆汇

机构：国海证券
研究员：曹泽运/孔维崎

　　业绩公告：三生制药于2026 年3 月30 日发布业绩公告，公司2025 年度实现营收176.96 亿元，同比增长94.3%；归母净利润为84.82 亿元，同比增长305.8%；研发费用为15.2 亿元，同比增长14.6%。
　　收入结构多元化。公司收入主要来源于销售药品、授权收入、CDMO 业务。授权收入为94.26 亿元，来源于公司对辉瑞的PD-1/VEGF 双抗707全球开发和商业化授权。药品销售收入为80.06 亿元，同比减少10.3%。
　　CDMO 业务收入为2.63 亿元，同比增长46.3%。
　　707 已经开展4 项3 期临床研究。自2025 年5 月公司将PD-1/VEGF 双抗707 除中国外的权利授予辉瑞至今，辉瑞已经开始4 项国际多中心3期临床研究。其中，两项3 期临床1L sq/nsq NSCLC（NCT07222566）、1L mCRC（NCT07222800）均已启动患者招募；两项2/3 期临床中，一项1L ES-SLCL（NCT07226999）已经启动患者招募，另一项1L GEC（NCT07392892）尚未开始招募。此外，1L T-SCLC、NSCLC、la/mHCC、la/mUC、la/mRCC 等5 项临床研究均处于早期临床状态。我们认为，辉瑞凭借卓越的全球临床开发、商业化及供应体系，更快的临床入组（recruitment）速度，有望放大707 的全球市场潜力。
　　多领域布局，管线积极推进。公司在研管线覆盖血液及肿瘤、肾科、自免、皮肤、代谢等治疗领域。PD-1/HER2 双抗（实体瘤）、PD-1/PDL-1双抗（NSCLC、GC）处于2 期临床入组中，IL-5 单抗（嗜酸性粒细胞哮喘）处于3 期临床入组，WS2403（减重）、WS204（痤疮）处于3 期临床状态，C3b 双功能融合蛋白（PNH、CMKD、牙周炎）的1 期临床已经启动。
　　创新价值兑现，3 款产品已提交NDA。IL-1β单抗613 用于急性痛风性关节炎（2025 年6 月）、1L-4Rα单抗611 用于中重度特应性皮炎（2026年2 月）、抗VEGF 单抗601A 用于黄斑水肿（2025 年10 月）三款产品已经递交NDA 并获受理。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028 年收入分别为　　106.03/118.16/134.75 亿元，同比增长-40%/+11%/+14%；归母净利润分别为29.42/32.37/36.99 亿元，对应PE 估值19.22/17.47/15.28 倍。考虑到未来四年内公司有多款新药陆续上市放量，以及辉瑞强大的全球临床开发效率、管线联用协同及商业化能力，707 有望带来更多里程碑和销售分成，预计公司业绩有望持续稳健增长，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：产品研发失败风险；商业化不及预期的风险；临床数据不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策风险。