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机构：东方证券
研究员：李耀/张玲玉
啤酒产品结构优化，盈利持续提升。2025 年公司啤酒业务销量/吨营收/吨成本同比+1.4%/-1.4%/-3.7%至 1103 万吨/3308/1903 元/吨，啤酒业务毛利率同比+1.4pct 至42.5%，主因原材料成本下跌所致。其中2025 年公司普高档及以上/次高档及以上销量+10%/+中高单个位数，喜力/老雪/红爵增长近 20%/约 60%/超 100%，产品结构持续优化。2025 年啤酒业务经调 EBITDA Margin 同比+3.9pct 至 26.3%，经调啤酒 EBITDA 同比+17.4%至 96.1 亿元，盈利能力持续提升。
白酒商誉减值落地，阶段性影响利润。2025 年受行业深度调整影响，公司白酒业务营收同比-30.4%，计提商誉减值 28.8 亿元，白酒业务毛利率/经调 EBITDA Margin同比-11.5/-22.0pct 至 57.0%/17.6%。公司努力打造白酒业务成第二增长曲线，七大策略推进白酒业务长远健康发展。
积极推进三精策略，数字赋能降本增效。2025 年公司销售/管理费用率同比-1.4/-0.2pct 至 20.3%/8.3%，总部搬迁完成后组织以及人员优化带动管理费率显著下降。
投资建议：维持“买入”评级。公司啤酒主业高端化稳步推进，喜力等核心高档单品延续强劲增长，数字化降本增效红利持续释放，核心盈利能力稳步提升。我们预计2025 年将一次性计提白酒业务商誉减值，我们下调公司25 年盈利预测；我们预计26 年白酒业务筑底27 年预计白酒消费需求回暖，26、27 年预计不会有大规模商誉减值以及经营规模效应逐渐显现，我们上调公司26-27 年盈利预测，我们预计25-27 年EPS 分别为1.04/1.83/1.90 元（原值分别为1.62/1.75/1.86 元），参考行业可比公司2026 年调整后平均市盈率，按2026 年EPS 给予17 倍PE，给予35.35 港元目标价（人民币/港币=0.88）。
风险提示：原料成本波动，餐饮恢复不及预期，宏观政策变化。