腾讯控股(00700.HK)：主业韧性强 AI新产品有序投入-格隆汇

机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/魏萌

　　公司近况
　　我们更新对腾讯的追踪，我们认为公司主营的游戏、广告、金融与企业服务维持高质量增长，AI有序投入。
　　评论
　　26 年游戏回归常态化增速。国内：考虑到春节后移影响，商业化资源对当季收入贡献或减弱，我们预计1Q26 国内游戏收入同增11%，《三角洲行动》持续更新赛季内容，新游《洛克王国：世界》上线表现良好，侧重长线运营，建议关注2Q26 起新游流水递延确认节奏，以及《王者荣耀世界》等新游上线表现；海外：
　　考虑到买断制收入贡献及并表因素影响逐渐消退，我们预计1Q26 起海外游戏增速趋于常态，预计1Q26 同增15%。
　　广告、企业服务加速，金融增速平稳。广告：我们预计1Q26 广告同增19%，环比加速，系AI技术赋能及运营加强。我们预计1Q26 金融与企业服务收入同增9%。其中，金融：考虑到消费复苏仍显波动，支付业务增速较为平淡，理财业务整体改善幅度有限，我们预计1Q26 金融科技增速平稳。企业服务：视频号电商技术服务费及云收入加速增长驱动下，我们预计1Q26 企业服务收入同增25%；考虑到市场对AI云需求旺盛、CPU/内存提价以及AI租赁业务拓展，我们预计企业服务收入年内有望逐渐加速。
　　AI新产品有序投入。腾讯近期AI相关动作密集：微信加速AI能力整合、AI云业务拓展等，公司于业绩会表示将于4 月正式对外推出混元3.0 大模型，且26 年AI新产品投入规模预计翻倍至360亿元以上，主要投向芯片采购、人才招聘及算力租赁。考虑到《洛克王国：世界》上线营销及元宝春节红包活动，我们预计1Q26 销售费用同比显著增长。我们认为腾讯主营业务有望延续高质量增长趋势，有望支撑AI相关投入，我们预计1Q26 经调整营业利润同增6%，经调整净利润同增10%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26 年收入和Non-IFRS盈利预测不变，维持27 年收入预测不变，考虑到AI投入持续性，下调27 年Non-IFRS盈利1%至2,982 亿元。维持“跑赢行业”评级及目标价666 港元，对应20x 26eNon-IFRS P/E，较当前股价有31%上行空间。当前交易于15x/13x 26e/27e Non-IFRS P/E。
　　风险
　　宏观经济不确定性；监管因素；成本或费用率高于预期。