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机构：广发证券
研究员：旷实/周喆
毛利润预计26Q1 达到1129 亿元，YoY+12%/QoQ+4%；运营利润预计26Q1 达到640 亿元，YoY+11%，QoQ+6%。预计26Q1NonGAAP归母净利润675 亿元，YoY/QoQ+10%/+4%。核心主业增长强韧，我们认为考虑AI 投入的加大，公司仍有较强的经营韧性。
预计Q1 广告有所提速，云有望在AI 生态持续扩充和算力支持下实现全年小幅加速。预计（1）26Q1 游戏收入达675 亿元，YoY+13%，QoQ+14%，游戏流水增长势头良好，考虑春节运营贡献在Q1 中后期，收入贡献或相对滞后体现。（2）社交网络收入预计26Q1 达335 亿元，YoY+3%，QoQ+10%。（3）营销服务收入预计26Q1 达382 亿元，YoY/QoQ+20%/-7%。预计京东、美团等平台商家在微信小程序广告投放上加大合作，短剧等内容激励广告贡献了增量，以及AI 对广告匹配效率的赋能驱动业绩强劲增长。（4）金融和企业服务收入预计26Q1 达589 亿元，YoY+7%，QoQ-3%，我们认为腾讯的云业务有望在AI 生态扩充+算力提升的情况下，增速在后续季度逐渐小幅提速。
盈利预测与投资建议。近期新游戏《洛克王国》表现或超预期，4 月HY3.0 的发布值得关注，腾讯主业经营表现强韧，基础模型能力的持续提升和AI 生态的扩充应带动市场信心的提振。预计26~27 年收入达8289、9069 亿元，同增10.3%/9.4%，经调整归母净利预计为2878、3220 亿元，同增10.8%、11.9%。以26 年收入和业绩基于SOTP 测算合理价值为734.14 港元/股。维持“买入”评级。
风险提示：监管趋严、游戏版号审核趋严、受短视频挤压的风险。