三七互娱(002555)：期待新品周期带动增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/朱珺/田鹏

　　三七互娱发布2025 年度报告，公司25Q4 收入35.05 亿元（yoy-14.55%，qoq-11.82%）；归母净利润5.56 亿元（yoy-28.4%，qoq-41.2%）；扣非后归母净利润5.85 亿元（yoy-18.1%，qoq-33.0%）。公司全年累计派发现金红利22 亿元（含税），对应分红率91.10%。公司SLG 新品《Last Asylum:Plague》近期表现亮眼，我们仍然看好公司海外SLG 游戏的竞争力及新一轮产品周期。维持“买入”评级。
　　公司25Q4 收入有所下滑，期待新品利润释放
　　总体看25Q4 公司收入及盈利均有所下滑。公司25Q4 收入35.05 亿元（ yoy-14.55% ， qoq-11.82% ）；毛利率为72.67% （ yoy-4.38pct ，qoq-4.20pct），我们认为毛利率下滑主因新品投放较为集中，渠道费用及分成比例提升，对毛利形成一定压制。从产品端看，《斗罗大陆：猎魂世界》《生存33 天》分别于25Q3 及Q4 上线，上线初期表现亮眼，分别登顶iOS免费榜及微信小游戏畅销榜，验证产品竞争力。但当前仍处买量爬坡阶段，利润释放相对滞后。后续看，海外SLG 新品《Last Asylum: Plague》进入Sensor Tower 2026 年3 月全球手游收入增长Top10，增长动能逐步显现。
　　海外SLG+X 布局深化，储备游戏丰富
　　公司持续推进SLG+X 战略，《Puzzles & Survival》《斗罗大陆：魂师对决》等长线产品稳定贡献流水，全球月流水峰值达22 亿元、月活超1.3 亿。公司境外收入占比提升至33.7%（yoy+0.9pct），验证全球化发行与本地化运营能力。展望后续，公司产品储备丰富，已布局自研11 款、代理16 款，覆盖SLG、RPG 等多元品类，其中SLG 与RPG 均达10 款以上。自研核心产品包括《斗罗大陆：传承》《斗破苍穹：斗帝之路》及三款不同题材SLG新品，有望在新品周期驱动下持续释放增长动能。
　　AI 重塑管线，增效作用显著
　　公司AI 布局多元，业务增效显著。截至25 年末，公司AI 代码渗透率已超过40%；“量子”与“宙斯”平台AI 辅助投放广告比例达总投放的50%，由AI 深度参与生成的游戏广告素材视频占比已超过70%。此外，公司通过直接或间接方式，已布局包括智谱华章、月之暗面、百川智能、爱诗科技、强脑科技、雷鸟创新等在内的多家创新企业，持续强化AI 生态与技术协同优势。我们认为公司后续游戏管线开发将显著受益AI 成果，实现成本侧优化及供给侧提效。
　　盈利预测与估值
　　公司新品周期带动收入及盈利继续提升。考虑老游戏流水进入自然衰减周期，我们调整公司26-27 年归母净利润预测至32.89/36.61 亿元（此前26-27年预测为35.54/40.10 亿元，同比变动-7.46%/-8.7%），并新增28 年预测至39.35 亿元。当前可比公司2026 年平均PE 为15.1X（此前为26 年20X），考虑公司新品周期来临，后续有望体现成长性，给予公司26 年19XPE，给予目标价28.25 元（前值为32.13 元，对应26 年20XPE）。
　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。