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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔
事件评论
内销功能沙发是核心驱动、外销业务2025H2 增长提速。2025 年内销/外销收入分别为99.4/93.3 亿元，同比增长6.2%/11.5%，估计2025H2 外销增长提升（2025H1 外销收入增长9.6%）。分产品来看：2025 年沙发/卧室/定制/集成产品/信息技术服务收入为115.8/34.7/10.3/23.1/7.3 亿元，同比+13.4%/+6.6%/+3.9%/-5.0%/+4.3%，其中沙发增长较快，估计核心驱动为功能沙发产品。内销分渠道：2025 年线上收入为19.35 亿元，占内销收入比例为19.48%，线上增速估计超20%，内销线下同比增长3.2%。
毛利率稳定、经营利润率略有提升。2025 年毛利率为32.8%，同比稳定，内销/外销毛利率分别为38.35%/25.84%，同比+1.3/-1.3pp。2025 年销售/管理/研发/财务费用同比-0.7/-0.1/+0.3/+0.2pp，费用率合计同比下降0.3pp，综合考虑毛利率和费用率的情况，估计经营利润率同比略有提升。2025 年归母/扣非净利率同比提升1.3/1.1pp，一方面因为经营利润率略有提升，另一方面减值的影响同比去年减少。2025 年度公司资产减值共1.6 亿元，还原此影响后业绩同比双位数增长（可比口径）。
产品力提升是核心因素，供应链效率也持续提升。产品的智能化和差异化带动SKU 效率显著提升，逐步出现一些大单品，如功能沙发赫兹2025 零售额超3.5 亿元，云舒智能沙发上市3 个月零售额近1.5 亿元；3D 系列床垫全年零售额3.6 亿元等。供应链方面：1）2025 年仓配服覆盖率已经超过70%，城市服务仓布局200+，带动了交付周期的缩短以及经销商资金效率的提升。2）公司进一步完善功能智能产业链布局，推动功能铁架、电机电控、软件集成的一体化技术整合与产品化落地，此前已经通过锴创实现了铁架的创新和自制，2025 年底公司收购登丰，后续有望提升电机电控的自制率，持续增强竞争力。
中长期维度，公司持续以“功能智能”为第二增长曲线。当下顾家通过功能沙发产品差异化有显著α，后续床类品类也有潜力。今年功能沙发新品有显著升级和迭代（例如新增气动按摩功能），仍处于产品力带动的快速成长周期。展望后续，公司零售信息化系统、制造降本、仓配服的效果正逐步显现，有望持续赋能品类增长和大家居建设。
外销业务在相对稳定的关税环境中有望持续增长。1）美国市场，公司对美海外产能覆盖度提升，且推动美国本土化转型；2）加大非美市场的拓展；3）重视海外自主品牌业务。
2025 年跨境电商业务收入为10.68 亿元，海外自有品牌（KUKAHOME）门店已覆盖8个国家及地区。
当下具备足够的安全边际，以及可期待的长期成长性。预计2026-2028 年归母净利润为20.8/23.3/26.4 亿元，对应PE 为12/11/9X。2025 年分红额为11.3 亿，对应股息率为4.5%，现金流优，据测算2025 年净现金约41 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
1、地产表现不及预期；2、公司渠道拓展及运营不及预期。