潞安环能(601699)：喷吹煤龙头26Q1盈利修复-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/王嵩/马梦辰

　　潞安环能发布2025 年报及2026 一季报，公司2025 年实现营业总收入278.20 亿元（yoy-22.40%），归母净利11.15 亿元（yoy-54.47%），扣非归母净利8.66 亿元（yoy-63.68%）；2026 年Q1 实现营收72.63 亿元（yoy+4.24%），归母净利7.19 亿元（yoy+9.40%）。公司2025 年业绩同比大幅下滑，主要系全年煤炭市场景气度下行，公司商品煤综合售价同比回落18.11%至529 元/吨、商品煤销量同比下滑5.14%至4956 万吨，量价齐跌导致盈利端短期承压。但公司作为国内喷吹煤稀缺龙头，产品市场化定价程度高、业绩弹性突出，叠加资产结构持续优化与在建产能稳步推进，我们认为短期来看，若煤价回暖有望带动公司业绩修复，长期来看，喷吹煤溢价优势与产能扩张有望成为公司增长的双轮驱动，我们维持“买入”评级。
　　喷吹煤稀缺龙头，市场化定价弹性突出
　　公司2025 年原煤产量5630 万吨，商品煤销量4956 万吨；其中混煤/喷吹煤产量2501/2154 万吨（yoy-12.85%/+5.43%）、销量2470/2140 万吨（yoy-14.92%/+4.46%）、售价390/730 元/吨（yoy-25.50%/-14.24%），全年实现商品煤销售收入262.30 亿元（yoy-22.24%）、毛利90.18 亿元（yoy-32.28%）。2025 年公司持续优化产品结构，喷吹煤销量占比同比提升3.96pct 至43.17%，喷吹煤与混煤收入占煤炭业务比重分别达59.57%和36.69%。公司作为国内稀缺喷吹煤标的，产品实行市场化定价，与下游冶金行业需求高度联动，业绩弹性显著。公司在保障长协履约的基础上，主动提升喷吹煤入洗比例与产出规模，依托高附加值产品优势优化收益结构，有望提升整体盈利水平与抗风险能力。
　　取得探矿权保障资源接续，资产优化提质增效
　　根据公司25 中报，截至25 年8 月底公司拥有18 座生产矿井，先进产能达4970 万吨/年，单井平均规模300 万吨/年，在建及规划忻峪、元丰、静安、上马等矿井合计产能约850 万吨/年。2026 年3 月24 日，公司公告以82.22亿元竞得山西省襄垣县苏村区块煤炭探矿权，勘查面积 47.65 平方千米，煤炭资源量约 4.92 亿吨（含潜在资源0.76 亿吨），构成未来成长性。公司同时持续推进资产优化，关停年产能60 万吨亏损矿井隰东煤业进行置换。
　　喷吹煤需求回暖驱动价格偏强，结构性行情延续4 月国内喷吹煤基本面呈现需求回暖、价格偏强格局。下游铁水产量自3 月中旬阶段性低点后连续五周回升至241.13 万吨，钢厂复工提产带动需求韧性显现；叠加主产地山西无烟煤矿井开工率维持94%左右、坑口库存压力不大，3 月下旬以来喷吹煤价格持续上调，主产区及港口报价普遍上调30-50元/吨，竞拍成交价同步走高。26 年4 月上旬钢材库存阶段性累积，但在低库存状态下钢厂拉运积极，叠加宏观经济与地产数据边际改善，预计4-5 月喷吹煤市场维持稳定偏强运行态势。
　　盈利预测与估值
　　25 年煤炭销量水平和喷吹煤占比均低于我们此前预期，我们下调公司26 年煤炭整体销量和26/27 年喷吹煤销量，下调2026-28E 归母净利润预测至37.1/39.8 亿元（前值为41.2/43.6 亿元，下调10%/9%），新增28 年归母净利预测 42.9 亿元，同比+232.63%/+7.21%/+7.89%。考虑到公司现金流充沛，具备较大的产能增长空间以及煤价回暖后的盈利弹性，参考公司历史2 年EV/EBITDA 中枢3.96x，我们给予公司2026 年3.96xEV/EBITDA 倍数，目标价下调至17.39 元（前值17.69 元，对应2025 年3.59xEV/EBITDA 倍数），维持“买入”评级。
　　风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。