周大生(002867)：经营质量提升并延续高分红水平-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/惠普

　　周大生公布2025 年报和2026 年一季报：2025 年实现收入88.15 亿元，同比-36.5%；归母净利润11.03 亿元，同比+9.2%，基本符合Wind 一致预期（11.15 亿元），收入下降主因在高金价背景下加盟商补货意愿降低。26Q1公司实现收入19.54 亿元，同比-26.9%，主要受加盟渠道收入下滑拖累；归母净利润2.93 亿元，同比+16.4%，得益于产品结构优化、直营渠道收入贡献提升及金价红利释放，毛利率同比显著提升。此外，公司25 年拟累计现金分红0.9 元/股，叠加股份回购后合计分红率达104%，保持高分红比例回馈股东。我们看好公司在多品牌矩阵战略下打造差异化竞争优势，并不断优化渠道结构，带动盈利能力提升，维持“买入”评级。
　　高金价抑制加盟业务补货意愿，线下自营和电商渠道增长亮眼
　　25 年周大生收入承压，主因金价持续上涨，黄金终端消费和加盟商补货意愿较低（据中国黄金协会，2025 年我国黄金首饰消费量同比下降31.6%）。
　　但公司强化自营与电商渠道建设，加大轻量化、个性设计化产品供给，对冲传统黄金品类的需求不佳，26Q1 收入降幅较25 年有所收窄。1）按产品类别分，26Q1 镶嵌类产品收入1.2 亿元，同比-6.6%；素金类产品收入14.16亿元，同比-33.1%。2）按渠道分，26Q1 加盟业务收入4.8 亿元，同比-69.6%；线下自营业务收入7.33 亿元，同比+39.0%；电商业务收入7.05 亿元，同比+32.0%。
　　产品结构优化及金价上行提振毛利率
　　25 年/26Q1 公司综合毛利率为31.4%/39.4%，同比分别+10.6/+13.2pct，主要得益于产品结构优化、渠道收入贡献变化以及金价上涨带来定价红利。
　　费用端，25 年销售/管理/财务费用率同比分别+3.8pct/+0.6pct/持平至12.2%/1.4%/0.2% ， 26Q1 公司销售/ 管理/ 财务费用率同比分别+2.7/+0.5/+0.4pct 至12.1%/1.5%/0.5%，销售和管理费用率上升主因收入下降带来负经营杠杆，以及直营渠道占比提升所致。25 年公司投资收益及公允价值变动损益分别为-0.28 亿元和-0.47 亿元，26Q1 则分别为-0.41 亿元和0.28 亿元，主要为黄金租赁业务到期归还形成的收益或损失。综合影响下，25 年/26Q1 公司归母净利率分别为12.5%/15.0%，同比+5.2/+5.6pct。
　　渠道结构持续优化，战略性推进品牌矩阵建设
　　公司持续提升渠道质量，关闭低效门店，强化自营体系，聚焦核心商圈与高效区域，并发力线上业务。截至2026 年3 月31 日，公司终端门店共计4193家门店，包括自营店390 家、加盟店3803 家。25 年及26Q1 分别净关529家和286 家，净关主要集中在加盟店（26Q1 加盟店净关278 家）。公司战略性推进品牌矩阵建设，发展定位高端文化黄金的“周大生×国家宝藏”、定位时尚非遗的“周大生经典”等子品牌，国家宝藏厦门万象城店发布当月销售破千万元，逐步验证品牌影响力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2026-27 年归母净利预测12.8 亿元和14.8 亿元，引入2028年预测16.8 亿元。参考可比公司26 年PE 均值13 倍（前值为25 年17 倍），给予公司26 年13 倍目标PE，对应目标价15.3 元（前值为18.2 元，基于25 年17 倍PE，目标价下调主因板块估值回调），维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、消费信心恢复不达预期。