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机构：中金公司
研究员：杨润渤/陈婕
2025 年业绩符合我们预期，1Q26 业绩略优于市场预期公司公布2025 年及1Q26 业绩：2025 年收入同降37%至88 亿元，归母净利润同增9%至11 亿元，符合我们预期；1Q26 收入同降27%至20 亿元，归母净利润同增16%至3 亿元；略优于市场预期，主因产品和渠道结构优化带来毛利率同比大幅提升。公司拟派发末期股息0.65 元/股，全年派息率约89%。
高金价抑制需求，自营及电商业务逆势增长。2025 年金价大幅上涨，对黄金珠宝消费需求带来一定影响。受行业景气度及加盟渠道去库影响，周大生2025 年收入同降36.5%，其中加盟收入大幅下滑58%。公司积极应对需求变化，布局轻量化、个性化黄金产品，自营、电商收入分别同增8%、2%，展现较强韧性。
毛利率提升显著，经营性现金流表现较弱。2025 年公司毛利率同增10.6ppt 至31.4%，主因金价上行及渠道、产品结构优化，自营、加盟渠道毛利率同比分别提升5.7、15.8ppt，加盟毛利率改善主因金价影响及收入结构调整。自营占比提升叠加收入下滑带来一定的负向经营杠杆，销售及管理费用率同增4.4ppt。受营收回款同比下滑等影响，期内经营性现金流净额同降75%。
1Q26 加盟仍承压，利润延续改善趋势。1Q26 金价高位、波动加剧继续影响加盟商补货意愿，加盟收入同降70%。但公司自营、电商同比分别+39%、+32%，表现优异。受益于产品、渠道结构优化，1Q26 毛利率同增13.2ppt，期内计提存货跌价增加导致资产减值损失同增0.2 亿元，公司1Q26 归母净利润同增16.4%。
发展趋势
公司通过多品牌矩阵战略巩固市场份额，加大研发迭代以优化产品供给。公司预计2026 年营收和净利润均同比增长5-15%。
盈利预测与估值
金价高位波动持续，我们下调26 年收入预测14%至86 亿元，但公司产品渠道优化提升盈利，因此基本维持公司26 年净利润预测12.4 亿元，并引入27 年预测13.7 亿元，当前股价对应12/11倍26/27 年市盈率，维持跑赢行业评级。维持目标价16.75 元，对应15/13 倍26/27 年市盈率，较当前股价有25%的上行空间。
风险
金价大幅波动，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。