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机构：光大证券
研究员：姜浩/朱洁宇/吴子倩
周大生发布2025 年年报及2026 年一季报。公司2025 年实现营业收入88.2 亿元，同比下滑36.5%，归母净利润11.0 亿元，同比增长9.2%，扣非归母净利润10.6亿元，同比增长7.5%，归母净利率同比提升5.2PCT 至12.5%。25 年EPS（基本）为1.02 元，拟每股派发现金红利0.65 元（含税），叠加中期现金红利0.25 元，25年分红率为88.2%。
分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为26.7/19.2/21.8/20.4 亿元，分别同比-47.3%/-38.5%/-16.7%/-33.7%，归母净利润分别为2.5/3.4/2.9/2.2 亿元，分别同比-26.1%/+31.3%/+13.6%/+42.7%。
26Q1 公司实现收入19.5 亿元，同比下滑26.9%，归母净利润2.9 亿元，同比增长16.4%，归母净利率同比提升5.6PCT 至15.0%。26Q1 金价继续维持高位，下游加盟商门店消费需求不振、补货意愿低迷，采取去库存策略。
点评：
镶嵌表现好于素金，加盟下滑、门店收缩，直营稳步扩张
分品类来看，25 年素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰/加盟管理服务/品牌使用费收入占比分别为72.0%/8.6%/6.3%/2.2%/8.9%（ 素金首饰和镶嵌首饰占比分别-10.4/+3.2PCT），收入分别同比-44.6%/+0.4%/-8.2%/-12.0%/+11.6%。26Q1 素金/ 镶嵌/ 品牌使用费收入占比分别为72.5%/6.1%/10.7%， 收入分别同比-33.1%/-6.6%/-3.1%。
分渠道来看，25 年加盟/线下自营/电商收入占比分别为44.2%/21.4%/32.4%（加盟/线下自营占比分别-22.0/+8.9PCT），收入同比-57.6%/+8.2%/+2.2%。26Q1 加盟/线下自营/电商收入占比分别为24.7%/37.5%/36.1%（自营占比超过加盟），分别同比-69.6%/+39.0%/+32.0%，线下自营增长突出。
门店方面，截至25 年末，公司总门店数为4479 家，同比净减少529 家，其中直营/加盟的门店数分别为398/4081 家，分别同比+45/-574 家；26 年3 月末总门店数较年初净减少286 家至4193 家，其中直营/加盟的门店数分别为390/3803 家，较年初分别-8/-278 家。店效方面，25 年自营/加盟店效为474/89 万元，分别同比-6.7%/-53.3%，自营店中镶嵌和黄金产品店效同比+57.9%/-11.3%，加盟店中镶嵌和黄金产品店效同比-4.3%/-64.8%，自营和加盟店中镶嵌表现均优于黄金。
25 年及26Q1 毛利率大幅提升，经营净现金流减少
毛利率：25 年毛利率同比提升10.6PCT 至31.4%，其中素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰毛利率分别为17.9%/28.3%/50.2%，分别同比+6.4/+4.3/-4.0PCT；加盟/线下自营/电商毛利率分别为32.4%/37.0%/22.7%，分别同比+15.8/+5.7/-1.5PCT。分季度来看， 25Q1~Q4 单季度毛利率分别同比+10.6/+13.1/+1.0/+15.1PCT 至26.2%/36.1%/28.5%/36.7%，26Q1 毛利率同比提升13.2PCT 至39.4%，其中自营毛利率同比提升6.9PCT 至39.3%。
费用率：25 年期间费用率同比提升4.4PCT 至13.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.2%/1.4%/0.1%/0.2%，分别同比+3.8/+0.6PCT/持平/持平。
分季度来看，25Q1~Q4 单季度期间费用率分别同比+4.9/+4.0/+0.2/+6.6PCT。
26Q1 期间费用率同比提升3.7PCT 至14.3%，其中主要系销售费用率提升所致。
其他财务指标：1）存货25 年末同比增加17.1%至50.0 亿元，26Q1 同比增加22.8%，存货周转天数25 年及26Q1 分别为276/394 天，分别同比+146/+197天。2）应收账款25 年末同比减少8.6%至2.7 亿元，26Q1 同比减少23.8%，应收账款周转天数25 年及26Q1 分别为11/10 天，分别同比-12/+1 天。3）经营净现金流25 年为4.6 亿元，同比减少75.0%；26Q1 净流出1.8 亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降所致。
上调盈利预测，维持“增持”评级
公司于4 月14 日上调克重类产品的品牌使用费，即周大生主品牌、周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费统一从12 元/克调整为24 元/克，按件计价类黄金产品品牌使用费标准维持不变，品牌使用费上调有望增厚公司业绩。此外，公司预计2026 年收入和净利润同比增速预计在5~15%。
考虑公司业绩表现好于预期，我们上调对公司2026~2027 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别上调10%/14%），新增2028 年盈利预测，对应2026~2028年归母净利润分别为12.3/13.2/14.3 亿，EPS 分别为1.13/1.22/1.32 元，当前股价对应PE 分别为12/11/10 倍，维持“增持”评级。
风险提示：金价波动，黄金珠宝消费低于预期，加盟闭店超预期。