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机构：招商证券
研究员：陈书慧/刘成
25 年调整去包袱，26Q1 业绩超预期，拐点信号出现。2025 年公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为29.4/6.4/6.0 亿元， 同比-3.4%/-11.4%/-10.2%。单Q4 实现营收/归母净利润分别为6.7/0.9 亿元，同比+1.8%/-39.2%， Q4 利润下滑主要系销售费用率大幅上行（+6.0pct）及管理费用增加所致。25 年销售回款/经营活动现金流净额分别为35.6/8.8 亿元，同比+7.2%/+30.8%，现金流表现良好，公司25 年主动降低应收、现金流表现好于利润情况。26Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为8.0/2.2/2.1 亿元，同比+8.5%/+19.3%/+17.4%，业绩超预期、环比改善明显、酒类与香精业务均恢复增长。Q4+Q1 合并营收/归母净利润分别为14.7/3.0亿元，同比+5.4%/-6.6%，合并口径收入保持增长，利润主要系清理包袱阶段性承压。26Q1 末合同负债0.9 亿元，较去年同期+20.0%，在实现渠道去库存后、新品逐步铺市、打款积极性有所改善、拐点信号明确！
预调酒老品逐步企稳，线上增长较快。分产品看，2025 年酒类产品/食用香精收入分别为25.7/3.2 亿元，同比-3.9%/-3.9%，毛利率分别为69.1%/70.9%，同比-1.0/+1.7pct，香精毛利率提升主要系成本下降。分渠道看，线下/数字零售渠道收入分别为26.0/3.0 亿元，同比-5.5%/+12.7%，线上渠道逆势增长。
分区域看，华东/华南/华北/华西收入分别为10.2/9.6/4.7/4.5 亿元，同比+0.3%/+3.0%/-15.8%/-11.8%，华北华西跌幅较深、华东华南相对稳健。酒类产品销量3.1 亿箱，同比-3.5%。经销商数量2391 家，较年初净增323 家，渠道持续扩张。
25 年费用率上行盈利阶段承压，26Q1 毛利重返上升通道。2025 年毛利率/归母净利率69.2%/21.7%，同比-0.5pct/-1.9pct；税金/销售/管理费用率分别为6.3%/24.7%/8.1%，同比+0.5/+0.1/+1.4pct，管理费用率上行是主要拖累、公司降库存、收回款主动减少包袱。26Q1 毛利率70.3%，同比+0.7pct；净利率27.1%，同比+2.4pct，结构上行带动盈利能力显著提升；税金/销售/管理费用率分别为6.2%/21.4%/7.1%，同比+0.9/+0.1/-0.3pct。公司2026 年将持续推进预调鸡尾酒数字化转型全国落地，威士忌流通产品加速铺市，崃州蒸馏厂桶陈数量已近60 万只，中国威士忌龙头地位持续巩固。
投资建议：拐点信号明显，看好威士忌长期发展，重申“强烈推荐”。25 年公司调整年，通过降低应收款项、回收款项、改善税利与现金流、降低库存等措施修炼内功，终端动销优于报表。26 年春节动销表现积极，渠道反馈春节期间预调酒实现个位数增长，其中即时零售平台表现突出 ，强爽下滑收窄，老品轻享、果冻酒逐步铺货贡献增量，渠道库存同比有所下降，Q1 拐点信号明显。公司预调酒地位稳固，威士忌有望打造国产领军品牌，目前产/储能、品牌打造均处于领先地位且优势强化，我们认为在悦己消费的趋势下，国威会有一席之地，百润也将会是龙头，当前位置坚定看好，关注后续营销推广的破圈。我们略调整26-28 年EPS 预测0.73、0.85、0.96 元，当前股价对应26 年23X PE，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：新品推广不及预期，行业竞争阶段性加剧，原材料成