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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
业务追溯调整，25 年报表端出清。公司对2025 年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025 年部分业务收入确认核算，此次更正涉及2025 年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示，其中25 年前三季度利润表营收调减约303 亿元、资产负债表其他流动负债项调增274 亿元（25 年年报其他流动负债科目下新增监管商品款项263 亿元）。公司25 年营收405.29 亿元，同比下滑54.55%，其中25Q1-Q4单季度收入同比下滑幅度50%+。25 年白酒行业处于深度调整期，公司销售面临一定压力和挑战，25 年五粮液/其他酒产品销售量同比下滑53.0%/22.5%，主品牌出清幅度较高。利润端，25 年归母净利润89.54 亿元，同比下滑71.89%，利润调整幅度高于收入，主要受税金率/销售费用率/管理费用率等扰动影响，后续伴随收入规模回升，费用率有望回归稳态水平。
26Q1 旺季实际动销表现较好，全年目标更加侧重高质量发展。26Q1 五粮液实际动销表现较好，考虑25 年同期控货、基数较低，26 年春节旺季实际动销同比增长相对明显，对比24 年同期亦有一定增长。26Q1 公司总营收/归母净利润228.38/80.63 亿元、较调整后数据同比增长33.67%/82.57%。虽然行业环境恢复仍存不确定性，但公司积极应对市场变化，在品牌建设、产品运营、渠道拓展等方面持续发力。26 年公司经营目标为全力实现高质量的市场动销和市场份额的有效提升，在渠道风险逐步出清后，经营趋势或逐步修复。低基数下收入及利润同比增速有望逐渐改善，且需求好转、经济恢复预期强化有望贡献报表弹性。
分红及回报保障股东回报。公司25 年累计派发现金红利200.14 亿元（含税）、对应分红比例223.51%。此前公司已发布公告，2024-26 年每年度现金分红比例不低于70%、且不低于200 亿元（含税），另外拟以80-100 亿元回购股份。
考虑分红总额与回购，当前股息率7.8%+（按2026.5.6 收盘市值）。此外，五粮液集团公司拟增持股份公司股票、金额30-50 亿元，以进一步强化信心。
盈利预测、估值与评级：考虑报表出清以及需求恢复节奏，我们下调公司2026-27年归母净利润预测为157.9/173.0 亿元（较前次预测下调40%/38%），新增28年归母净利润预测189.3 亿元，当前股价对应26-28 年P/E 为23/21/19 倍。公司在行业调整期间主动调整，浓香龙头的品牌优势依旧较强，分红及回购保障投资者回报，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒需求疲软，千元价位竞争加剧，普五渠道库存风险。