泡泡玛特(9992.HK)：Q1基数效应下国内外市场延续高增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/石狄/刘思奇

　　泡泡玛特公布26Q1 最新业务数据，营收同增75-80%，其中中国收入同增100-105%，海外市场中，亚太、美洲、欧洲分别同增25-30%/55-60%/60-65%。Q1 国内业务环比稳中有增，完善的渠道+生态韧性显现，有望成为全年业绩“压舱石”；海外处于消费淡季及爆品淡季，我们预计26Q1 环比25Q4 降幅为30%+。预计26 年公司将重点强化精细化运营能力，并拓展乐园、影视、甜品等创新业态，为未来海外市场及IP 矩阵持续成长蓄力，后续需关注Labubu 热度延续性、海外市场环比触底企稳时点以及稳态利润率水平，维持“买入”评级。
　　国内Q1 营收及店效环比稳中有增，成长韧性突出公司预计中国收入同增100-105%，我们预计环比增速约高个位数。公司国内渠道、粉丝生态健全，IP 结构相对均衡，成长韧性强。春节多IP 系列、星星人、Labubu 新品拉动明显，其中我们统计星星人4 月毛绒新品开售前天猫预加购超28 万人（vs 前一代约25 万人），延续代际环比成长势头。
　　分渠道看，1）线下渠道收入同增75-80%，我们测算平均店效环比Q4 仍有个位数提升，有望支撑国内OPM 维持高水平；2）线上渠道收入同增150-155%，我们测算线上占比较25H2 有所下降，线下占比回升有利于发挥门店沉浸体验及IP 宣传作用，助力新锐IP 梯队成长。
　　海外市场短期受淡季及爆品周期扰动，渠道建设保持较快节奏公司预计Q1 亚太、美洲、欧洲及其他市场分别同增25-30%/55-60%/60-65%，我们测算海外整体同增40%+，环比Q4 降幅约30%+，各区域环比走势相近，主因Q1 为玩具消费淡季，欧美市场Labubu IP 收入占比较高，季度表现受产品周期影响较大，应以全年维度看待。后续看，公司的世界杯相关营销活动、Labubu 4.0 等新品拉动值得期待，我们基于公司官方社媒账号统计，Q1 海外新开店约达20+家，保持较快拓店节奏，渠道建设、联名活动及供应链完善有望给予多元IP 更多成长驱动。
　　渠道建设+精细化运营+创新业态，有望打开中长期成长空间经过25 年社媒传播、搪胶毛绒品类爆发，公司成功打响全球知名度，但海外供应链、渠道、组织尚未成熟，对推广多元IP 存在短期掣肘。中长期看，公司海外仍有三大驱动因素有待释放：1）渠道建设仍在早期阶段；2）精细化运营红利：包括本地化员工、本土IP 发掘、线下体验完善；3）乐园、影视等布局有望增添内容+体验，助力IP 矩阵整体知名度传播。今年以来，公司已累计回购1,122 万股，金额17.44 亿港元，反映对中长期成长前景的信心。当前估值已price in 短期IP 周期波动的不确定性因素，带来中长期配置机遇。建议关注海外次头部IP 热度、指引更新、Labubu 4.0 销售表现，以及乐园/影视/小家电/甜品饰品等新业务拓展进展。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026-28 年经调整净利润预测140/171/207 亿元。参考可比公司26 年一致预期PE 均值20x（前值20x），维持公司26 年20x 经调整PE和目标价237 港元。我们预计26 年为经营调整年，公司中长期全球拓展及多元化变现前景广阔，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观消费需求弱，境外拓展不及预期，新业务发展不及预期，测算数据误差。