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机构：中金公司
研究员：陈彦/任嘉禹
1H26 业绩低于我们预期
公司公布1H26 业绩：实现营业收入438.84 亿元，同比-22.5%；归母净利润43.3 亿元，同比-17.7%。公司业绩低于我们预期，我们认为主要由于市场需求承压导致业务量减少。
1）内地业务主动调整结构，聚焦项目质量。1H26 内地业务营收同比-21.3%至230.99 亿元，但毛利率同比+5.9ppt 至28.7%，分部业绩同比-2.5%至58.93 亿元，主要得益于公司施工效率提升以及审慎挑选项目后带来的经营质量提升。2）港澳大型项目贡献有待释放。1H26 中国香港、中国澳门地区营收分别同比-25.4%/-7.5%至173.41/17.53 亿元，毛利率分别+1.4ppt/1.3ppt至5.2%/23.5%，新中标的综合废弃物管理设施等大型项目尚处于投资建设初期，暂未能形成大规模收入确认。3）资产质量持续改善。1H26 公司经营性现金流净额37.96 亿元，内地业务收现比持续超过100%，在手现金378.72 亿元，占总资产比重12.9%，净借贷比率64.5%，同比-0.6ppt。1H26 公司宣布每股派息0.33 港元，派息率25.4%，同比+4.3ppt。
发展趋势
科技引领战略持续兑现，MiC 业务构筑核心护城河。当前行业需求受制于资金压力，新增项目数量有所减少。公司坚持投资带动业务拓展，内地投资业务质量持续向好，现金流和利润率均有显著改善。1H26 顺利交付标志性的上海田林路MiC 城市更新项目，并已中标第二个虹口区原拆原建项目。我们预计“十五五”期间城市更新需求有望持续扩容，我们认为公司有望依托MiC 持续打造差异化竞争优势，市场份额有望逐步提升。
盈利预测与估值
考虑到行业需求持续疲软，我们下调2026E/27E 净利润9.7%/12.5%至87.2 亿元/91.9 亿元。当前股价对应2026E/27E4.4x/4.1x P/E。我们维持跑赢行业评级，公司资产质量持续改善，派息率稳健，我们下调目标价9.7%至10.5 港元，对应2026E/27E 5.5x/5.1x P/E，隐含24.1%上行空间。
风险
项目回款及履约节奏不及预期，竞争加剧导致利润率不及预期。