三条增长曲线协同聚力，华润置地(01109.HK)正在重写自己的估值公式

2026年过半，房地产行业仍在深度调整中寻找新的平衡。

上半年全国商品房销售面积同比下降11.6%，销售额同比下降13.6%，开发投资同比下降18%。总量收缩，分化加剧，TOP10房企销售额占百强总量比重突破52%，资源向头部集中的趋势没有放缓迹象。

在行业整体承压的背景下，华润置地走出了一条独立曲线。此前5月公司股价一度创下39.88港元历史新高。截至8月末华润置地总市值超2300亿港元，稳居内房股榜首。

8月31日，华润置地(01109.HK)发布2026年中期业绩报告。这份中报既是公司上市30周年的成绩单，也是“十五五”开局之年的首次中期检验，更是“三条增长曲线”战略确立后的第一份完整答卷。

站在当下，该如何重新审视这家公司的价值内核？

01

从“重”到“轻”，利润结构的“换羽时刻”

伴随中国房地产行业进入调整期的深水区，企业普遍面临同一个命题：当规模增长不再是答案，下一步该往哪里走？

这个问题，日本头部房企在三十年前已经回答过一遍。

90年代泡沫破裂后，三井不动产、三菱地所、住友不动产等日本财团系房企经历了三个阶段：初期惯性增加借款和开发投入，中期去库存、降负债，后期向经营性业务转型。

一组数据可以清晰地看到这个“换羽”过程：三井不动产2025财年开发与工程业务收入占比为38%，较1993年的67%下降了29个百分点；三菱地所和住友不动产的开发与工程业务收入占比也分别降至45%和38%，均低于经营性业务收入。

（来源：中信建投证券）

这不是一两家企业的偶然选择，而是行业性的集体转向。进入新世纪后，日本头部房企的发展模式由增量逻辑转向存量逻辑。收入向经营性业务倾斜，开拓资管业务，优化负债结构，国内业务聚焦核心都市圈。

以资管业务为例，截至2026年3月，三井不动产资管规模达5.31万亿日元，三菱地所达7.3万亿日元。三大房企平均资产负债率从2000年的84%降至如今的约66%。

（来源：三菱地所官网）

换句话说，日本头部房企用二十年时间逐步完成了业务结构的再平衡——从开发销售独大，转向持有运营与开发并重，并最终让经营性业务成为更重要的收入来源。

把视线拉回华润置地2026年中报，相似的结构性变化正在发生。

上半年，华润置地实现综合营业额678.7亿元人民币，股东应占净利润98.4亿元人民币，核心净利润101.6亿元人民币，其中经常性核心净利润贡献66.5亿元人民币，利润占比高达65.5%。董事会建议派发中期股息每股0.20元人民币，同比持平。

从利润构成看，经常性业务对核心净利润的贡献度持续提升，已成为公司盈利的重要来源之一。伴随购物中心租金、物业管理费、会员运营收入等收租和收费型业务，与开发销售业务形成协同互补，推动公司利润来源实现从单一依赖走向多元支撑。这一变化与日本头部房企在转型期的路径相呼应，即通过业务组合的优化，持续增强整体盈利的稳定性和可持续性。

（来源：公司财报）

眼下，华润置地多元利润结构的方向已经明确，且步伐稳健。

02

三条曲线“重—轻”光谱背后，从造“空间”到造“循环”的能力升维

日本头部房企的转型，本质上是在同一条光谱上移动：从最“重”的住宅开发，到中间态的持有收租，再到最“轻”的管理输出。

华润置地的三条曲线，恰好铺展在这条光谱上。

第一曲线：开发销售

上半年，开发销售型业务签约额1165.0亿元人民币，同比增长5.6%，销售规模位居行业前三。深圳、上海等6座城市市占率位列当地第一。深圳湾澐玺、上海澐启滨江单盘破百亿，分列全国单盘销售冠亚军；共有13个项目位居所在城市销售榜首。

在行业调整期，这组数据的意义不在于规模增长，而在于结构质量。可以看到，从高能级城市的市占率到单盘百亿的产品力穿透，都在说明公司开发业务的产出效率在提升。与此同时，“老盘新做”和“资源换仓”推动低效土储有序盘活，说明开发业务在主动做减法。

投资端的动作更清晰地暴露了战略意图。上半年共获取项目16个，权益投资324.9亿元人民币，一二线城市占比达99%，投资强度位列行业第二。其中开发销售型业务补充北京、深圳、成都等核心城市土储，经营性不动产收租型业务获取北京丽泽、深圳大运、合肥苏宁广场等5个优质购物中心项目。

（来源：公司财报）

眼下开发业务的角色已经改变。过去它是唯一的利润来源，现在它的功能是提供稳定现金流、获取核心城市资源、为后两条曲线输送弹药。它不再只是“卖完走人”的生意，而是整个链条的起点。开发不再是终点，而是一个更大循环的入口。

第二曲线：经营性不动产

上半年，华润置地经营性不动产收租型业务实现营业额141.6亿元人民币，同比增长17.0%；核心净利润56.2亿元人民币，同比增长12.7%，对公司业绩的贡献度与支撑力持续增强。

购物中心是核心。期内，自持购物中心零售额同比增长16.4%，显著跑赢全国社会消费品零售总额大盘。截至6月30日，在营购物中心达98座，经营利润率达66.0%，再创历史新高。厦门万象城二期高品质开业。写字楼平均出租率保持稳定，酒店入住率和每房收益（RevPAR）领跑区域市场。

这些数据放在同行里是领先的，但更值得关注的，是收租型业务的战略属性。租金、物业费、酒店运营收入，不依赖一次性销售，不受开盘节奏影响，可预测性强，复利效应明显。

日本房企Hulic提供了一个参照。这家公司以234名员工管理3.5万亿日元资产，核心策略高度聚焦——只做东京都心车站3分钟内的中型物业，空置率仅0.3%，利润连续十八年增长，ROE达到13%。它的启示不在于规模，而在于资本效率优先于资产规模。

华润置地的收租型业务，正在扮演同样的角色。

第三曲线：轻资产管理

上半年，华润置地轻资产管理收费型业务经营质效与品牌价值稳步提升。华润万象生活实现营业额92.2亿元人民币，核心净利润22.3亿元人民币，市值与市盈率稳居行业首位。

商业航道方面，管理在营购物中心138座，期内新增3座，其中116个项目零售额位列当地市场前三。物业航道在管面积4.4亿平方米，第三方满意度保持行业领先。万象星会员总量突破9300万人，发分总额同比增长18.6%至7亿元人民币。文体产业运营业务在管项目增至24个，经营利润率达25.1%。租赁住房业务覆盖全国15座城市，管理规模稳居行业前六。城市建设管理与咨询业务获评代建综合能力最高等级三星资质，综合实力稳居行业第一梯队。

（来源：公司财报）

这些业务的共性，是通过资产管理输出扩大能力半径，让运营能力本身成为一种可收费的、高ROE的生意，而不只是服务自有资产的成本项。当管理输出不再依赖母公司新增项目，而是凭借市场化第三方拓展持续增长时，轻资产才真正成为一条独立曲线。华润置地目前正处于“自有项目支撑为主、第三方拓展加速”的中间阶段。

三条曲线背后：从“拿地—开发—销售”到到全周期管理的能力延伸

三条曲线各自的变化，拼在一起是一个更深层的切换。

传统开发商的能力链是“拿地—开发—销售”链条短，天花板明显。华润置地正在把它拉长，从单一开发延伸到持有运营，从运营延伸到管理输出，再到资本退出与再循环。这种能力的延伸，使得公司能够更有效地利用资本，提升资产周转效率。

上半年，公司在投资端获取了16个项目，一二线城市占比99%；在建设端，代建业务获评三星资质，综合实力行业第一梯队；在运营端，万象生活管理购物中心138座，物业在管4.4亿平方米，文体经营利润率达25.1%；在退出端，成都万象城机构间REIT发行，华润消费REIT市值居首，华润有巢REIT扩募，商业不动产REIT申报推进。这些业务进展覆盖了从获取、开发、运营到退出的关键节点，显示出全周期管理能力的雏形。

（来源：公司财报）

这不是简单的业务条线增加，而是能力半径的质变。传统开发商的能力止于交付那一天；华润置地的能力延伸到资产退出、资本循环的那一天。同样一块地，同样的资本投进去，前者只赚一次开发利润，后者赚的是全生命周期的钱。

能力的延伸，让公司从一个“造空间的人”，逐渐成为一个“造循环的人”。这个切换在国内房企中并不多见。日本头部房企在“持有—运营—退出”的循环里沉淀了三十年，才有了今天的资本效率。华润置地的能力结构已具备类似雏形，但循环的效率仍在爬坡，退出的规模仍待放大。

（来源：公司财报）

升维之后，估值的坐标系也会跟着变。资本市场看的，将不再是一家开发商的销售规模和土储折价，而是一家资产与资本管理平台的NOI、AUM和持续回报能力。中报里那些看似分散的数据，已经在为这个切换提供证据。剩下的，只是市场认知的追赶速度。

03

结语

站在上市三十周年的节点上，这份中报与其说是一份业绩答卷，不如说是一份转型进度的体检单。

三十年前，华润置地从香港出发，市值不过十余亿港元；三十年后，它已稳居内房股榜首。但真正决定下一个三十年走向的，是藏在财报里的那些结构性变化：经常性利润贡献持续提升，近百座购物中心在核心城市产生租金，REITs平台落地，资产管理规模攀升。这些变化的共同指向，是华润置地正在从“造空间”走向“造循环”。

把这个转向放在更大的政策背景里看，方向会更加清晰。

“十五五”时期，房地产行业的主线已经从“增量扩张”切换到“存量提质”。中央层面反复强调的“房地产发展新模式”，核心要义就是告别高杠杆、高周转的旧路径，转向以运营、服务、资产管理为核心的新逻辑。REITs制度的扩容、保障性住房的推进、城市更新的提速、“好房子”标准的落地，每一项指向的都是同一个方向：让沉淀的资产流动起来，让运营的能力值钱起来，让资本的回报名正言顺起来。

尤其值得关注的是，近日央行、金融监管总局，证监会同步释放新一轮房地产金融政策：个人住房贷款期限延长至最长40年，开发贷款与项目全周期匹配，购房贷款延后至竣工备案后发放。证监会则明确支持租赁住房、城市更新项目发行REITs，稳慎推进商业不动产REITs，持续推进不动产私募基金试点。这些安排致力于以时间换空间，让存量债务在更长周期里有序释放，为新模式腾挪空间。

对华润置地而言，其“三条增长曲线”构筑的“持有—运营—退出”循环正在获得制度性加速。当房地产从增量走向存量，企业的价值锚会从“卖了多少”转向“收了多少、循环了多少”——这也是日本头部房企用三十年验证过的规律。

华润置地正站在这个转身的中段，利润结构已过拐点，循环效率仍在爬坡。市场终将用新的尺子去衡量这家公司的价值。